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　　摘抄

　　上半年贵金属市集进展亮眼，COMEX黄金期货价钱打破2，400好意思元/盎司，创下历史新高。央行购金措施矜重除外，期货投契市集接续订价降息预期，地缘避险需求也阶段性横行不法。瞻望下半年，好意思联储降息时点或再次延后，咱们以为在降息之前，黄金市集可能接续受益于降息预期走动，类似地缘事件和好意思国大选等要素可能推升市集不细则性，黄金价钱或有望保管强势。但咱们也指示，近期黄金市集预期的旯旮变化初露头绪，举例我国央行黄金储备增合手措施暂止、好意思国经济“不着陆”概率上升，反身性走动为黄金市集带来的远期泡沫风险或依然存在。此外，年头以来白银相对价值按期彰显，金银比价趋于下行。咱们以为金银比价的遥远斥地程度或未杀青，但年内可能存在反复风险。

　　2024上半年市集风雅：预期走动主导黄金强势进展

　　黄金价钱与传统模子合手续存在偏差，激发市集关于黄金订价框架的较多研究。咱们以为黄金的传统订价框架是投契和避险的双重投资属性，遥远相识的央行购金需求在2022年发生突变，成为传统框架外的第三重变量，并为黄金价钱提供了相对相识的中期溢价。1Q24众人央行购金289.7吨，同比基本合手平，央行购金措施矜重，但基本相宜市集预期。咱们以为投契市集的降息预期走动和ETF市集的地缘避险确立或为年头以来黄金溢价进一步抬升的核心复古。

　　预期不宜线性外推，降息靴子落地或成为市集分水岭

　　2024年5月7日发布的研究敷陈《黄金：反身性走动的泡沫风险》中，咱们淡薄2008-2016年与2020年于今的黄金市集具备较高的可比性。基于历史训戒，咱们以为现时市集关于央行购金、好意思联储降息、避险确立需求等黄金订价要素的一致预期存在线性外推风险，市集走动的反身性可能阻碍忽视。咱们以为黄金市集的“分水岭”可能是好意思联储降息靴子落地，降息之前的战术转向期或是贵金属钞票的价值彰显工夫，降息预期走动的利好可能延续。但在降息之后，市集走动的反身性可能触发泡沫落空，咱们以为当从降息预期走动转向降拒接易，跟着经济预期改善，市集或将转向聚焦经济从“放缓”向“膨胀”的周期切换，比拟于逆周期的贵金属钞票，顺周期的大量商品可能更受有趣。

　　下半年，预期走动步入下半场，反身性风险初露头绪

　　上半年，好意思国通胀下行放缓、服务仍具韧性，促使市集关于好意思联储降息时点的预期一再延后，咱们判断货币战术预期或鄙人半年接续反复。中金宏不雅组斟酌好意思联储货币战术或保合手耐烦，年内可能降息1次、时点或在四季度。对黄金市集而言，咱们以为降息时点的延后或意味着降息预期走动尚未杀青，预期反复之间，黄金可能接续受益于投契市集对降息预期的提前订价，类似地缘事件和好意思国大选等要素可能推升市集不细则性，咱们斟酌黄金价钱或在降息之前保管强势，接头黄金市集投契合手仓已处高位，短期内COMEX金价的最大回撤空间或在200好意思元/盎司足下。

　　但咱们也指示，近期黄金市集预期的旯旮变化初露头绪，或骄傲走动反身性带来的远期泡沫风险依然存在，预期走动或已步入下半场阶段。第一，2024年5月我国央行黄金储备增合手措施暂止，杀青集合18个月的增合手周期，超出市集预期，咱们以为市集关于央行购金需求的预期外推或迎来初步磨练。第二，4月亚洲黄金ETF需求强势，但近期资金流出迹象已有所潜入。咱们以为亚洲地区黄金ETF需求的遥远发展可能成为众人黄金需求侧潜在的趋势变量，但当下市集体量或仍有待膨胀。第三，中金宏不雅组预期好意思国经济可能保合手韧性，2024-25年施行GDP同比增速或诀别为2.6%和2.3%，高于潜在经济增速水平。众人黄金ETF市集以泰西为主体，在好意思国经济“不着陆”的宏不雅情形下，咱们判断泰西黄金ETF确立需求可能仍欠东风。

　　金银比价均值风雅趋势未尽，但下半年或有反复风险

　　2023年11月26日发布的研究敷陈《白银：重返利率驱动，相对价值可期》中，咱们淡薄高于历史均值较多的金银比价或将在2024年趋于下行，白银的相对价值有望彰显。浪漫6月7日，年头以来COMEX金银比价累计回落约8%、相宜咱们预期。COMEX银价累计高涨约22%，咱们判断强势进展或源于以下三点复古：其一，降息预期走动复古银价，面前COMEX白银期货投契净多头已升至2022年以来高点。其二，金银比价和金铜比价的关联性抬升或骄傲白银的工业价值受到制造业复苏预期提振。其三，咱们预期2024年众人白银基本面或依然处于短少景象。

　　现时金银比价仍高于1990年于今的遥远核心10%足下，在好意思联储可能“浅降息”和好意思国经济可能“不着陆”的宏不雅情形下，金银比价的遥远斥地程度或尚未杀青。就下半年而言，咱们以为期货投契对降息预期的走动可能接续压制金银比价下行，但制造业复苏的可合手续性和高银价对工业需求的负反馈可能对市集预期酿成扰动。咱们预期下半年COMEX银价核心或高于25好意思元/盎司。

　　风险

　　好意思国经济衰竭风险、货币战术节拍超预期、地缘政事风险、金融市集风险。

　　Text

　　正文

　　2024上半年市集风雅：预期走动主导黄金强势进展

　　2024上半年贵金属市集进展亮眼，COMEX黄金期货价钱打破2，400好意思元/盎司，创下历史新高。黄金价钱与传统模子合手续存在偏差，激发市集关于黄金订价框架的较多研究。咱们以为黄金的传统订价框架是投契和避险的双重投资属性，遥远相识的央行购金需求在2022年发生突变，成为传统框架外的第三重变量，并为黄金价钱提供了相对相识的中期溢价。

　　咱们以为现时黄金价钱或由期货投契、黄金ETF和众人央行购金三进攻素共同决定。1Q24众人央行购金289.7吨，同比基本合手平，央行购金措施矜重，但基本相宜市集预期，咱们以为或并非COMEX黄金价钱从2，000好意思元/盎司抬升至2，400好意思元/盎司的核心驱动。

　　投契市集的降息预期走动和ETF市集的地缘避险确立或共同复古黄金溢价抬升。一方面，2022年以来COMEX金价与期货市集投契头寸走势高度协同，4Q22好意思债遥远利率涨势放缓，投契市集干预从加息退坡至降息开启的预期走动阶段，投契头寸与利率走势偏离，复古金价抬升。另一方面，4月中东地缘风险导致风险偏好恶化，与2023年5月的好意思国银行业风险较为类似，众人黄金ETF合手仓阶段性转为增合手，黄金价钱与好意思元指数关联性转正，也与油价出现同涨行情，助力金价打破历史新高。

　　图表：2022年以来黄金价钱与传统模子合手续偏离，或因央行购金需求突变，冲击黄金传统框架

　　府上开头：宇宙黄金协会，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：期货投契走动主导金价波动

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：投契市集正处于降息预期走动阶段

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：黄金价钱与其他钞票迂曲关计议数

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：众人黄金ETF月度合手仓变化

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　预期不宜线性外推，降息靴子落地或成为市集分水岭

　　天然央行购金的需求突变成为了黄金传统框架除外的第三变量，咱们在2024年5月7日发布的研究敷陈《黄金：反身性走动的泡沫风险》中淡薄，2008-2016年与2020年于今的黄金市集具备较高的可比性。基于历史训戒，咱们以为现时市集关于央行购金、好意思联储降息、避险确立需求等黄金订价要素的一致预期存在线性外推风险，市集走动的反身性可能阻碍忽视。

　　► 央行购金带来溢价可能不会合手续抬升。咱们以为众人央行的购金或售金活动或并不取决于钞票价钱的短期涨跌，目标或为避让好意思联储货币战术的中期不细则性，或是对冲地缘形势下的遥远风险。市集关于央行购金需求的预期外推体面前以为唯一央行接续购金、黄金价钱会合手续上行，但2011-12年的历史训戒骄傲，在央行购金需求企稳后，溢价可能不会合手续抬升。2022-23年众人央行购金量企稳在1000吨/年足下，1Q24众人央行购金同比基本合手平，咱们以为或并未进一步超预期。

　　► 投契走动或在货币战术转向期提前订价。好意思债利率是期货投契走动的主导要素，亦然好意思联储货币战术周期影响黄金价钱的传导旅途。在货币战术转向期，利率预期对投契市集的影响较大。投契走动的“买预期”走动骨子为提前订价预期空间，其反身性体面前跟着预期落定或落空，“卖事实”走动会促使投契需求赢利了结或离场，使得利率预期难以线性外推。不错看到，黄金价钱在2013-15年的加息预期走动阶段合手续回落，却在2015年12月好意思联储初次加息后昭着反弹，同时黄金期货投契净多头转为增合手。

　　► 风险事件触发的避险需求不会遥远停留。2008年金融危急和2020年新冠疫情同为冲击众人金融市集的系统性风险事件，均触发了众人黄金ETF增合手波浪。随后，无论是2011-12年的欧债危急和中东形势，照旧2021-22年的疫情长尾退出和俄乌冲突，芜俚发生的风险事件对黄金避险性确立需求酿成阶段性复古。市集关于避险需求的预期外推体面前唯一风险事件莫得杀青，市集关于黄金的避险需求会合手续存在。但施行上，从历史训戒看，避险需求的反身性体面前避险资金不会遥远停留在黄金市集。

　　图表：2008-2016年黄金价钱与市集合手仓分阶段复盘

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　基于以上历史训戒，咱们判断黄金市集的订价逻辑可能在市集不细则性落定前后存在较大不同，瞻望后市，咱们以为值得存眷的市集“分水岭”可能是好意思联储降息靴子落地。

　　降息之前：市集非稳态，战术转向期或是黄金价值彰显工夫

　　咱们以为2013-15年的好意思联储加息预期走动阶段类似于当下的镜像情形。2013年5月好意思联储开释Taper信号，好意思债10年期施行利率快速反弹，黄金市集开动走动加息预期，后续即使好意思债利率并未合手续上行，黄金价钱却合手续承压着落。2014至2015年一季度工夫，黄金与好意思债利率出现阶段性的同跌行情，同时黄金价钱波动主要由期货投契需求主导，不错与2023年以来黄金与好意思债利率阶段性的同涨行情酿成对照。

　　在本轮好意思联储货币战术周期中，黄金市集关于降息预期的走动开动于2022年四季度好意思国通胀的超预期回落。2023年7月好意思联储进行临了一次加息后，崇敬步入高利率平台期。与2013-15年的加息预期走动阶段恰好相悖，咱们以为降息预期走动阶段可能是贵金属钞票的价值彰显工夫。

　　图表：2013-15年，好意思联储货币战术预期转紧阶段，黄金价钱曾与好意思债利率阶段性同跌…

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：…对应期货投契合手仓主导金价波动，反应加息预期走动

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　降息之后：靴子落地可能成为黄金远期泡沫落空的“导火索”

　　历史训戒骄傲，在2015年12月好意思联储加息落定后，黄金价钱筑底反弹，央行购金带来的溢价也随之出清。与那时有所不同的是，现时众人央行购金突变带来的中期溢价与降息预期走动主导的投契溢价对黄金价钱酿成双厚利好，而在2011-15年工夫，众人央行转为净购金和加息预期走动对黄金价钱酿成反向影响。

　　咱们指示这或意味着现时黄金价钱中存在远期泡沫风险，在不发生众人泛动或经济衰竭的基准情形下，好意思联储降息靴子落地可能成为黄金泡沫落空的“导火索”。当市集从降息预期走动转向降拒接易，跟着经济预期改善，市集或将转向聚焦经济从“放缓”向“膨胀”的周期切换，咱们以为比拟逆周期的贵金属钞票，顺周期的大量商品可能更受有趣。

　　图表：好意思国历史经济周期中大量商品及关联股票收益率排序

　　府上开头：Haver，汤森路透，中金公司研究部

　　下半年，预期走动步入下半场，反身性风险初露头绪

　　瞻望下半年，在中金宏不雅组斟酌好意思联储可能于4Q24初次降息的基准情形下，咱们以为年内黄金市集可能接续受益于降息预期走动，类似地缘事件和好意思国大选等要素可能推升市集不细则性，黄金价钱或有望保管强势。但近期也不错看到，无论是我国央行黄金储备的增合手措施放缓，照旧好意思国经济韧性或抬升“不着陆”概率，市集预期的旯旮变化依然初露头绪，咱们指示反身性走动为黄金市集带来的远期泡沫风险或依然存在。

　　图表：2019-2024年黄金价钱与市集合手仓分阶段复盘及瞻望

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　好意思联储降息时点或延后，下半年预期走动可能接续

　　市集关于好意思联储降息的时点判断一再延后，咱们判断下半年货币战术预期可能仍存调度空间。一方面，好意思国经济数据反复，1Q24好意思国通胀数据反弹，骄傲物价降温或并非坦途；年头制造业PMI进取趋势初步潜入，但1Q24好意思国GDP环比折年率降至1.3%，ISM制造业PMI在4-5月回落兴衰线下，增长预期有所降温；5月好意思国新增非农服务东说念主数录得27.2万，超出市集一致预期，再次打压降息乐不雅预期。另一方面，5月好意思联储FOMC会议纪要[1]表态偏鹰，官员们总体以为现时战术利率水平较为合理，接头一季度通胀数据反复，不摈斥进一步加息的可能。

　　中金宏不雅组斟酌好意思联储货币战术或将保合手耐烦，年内可能降息一次，时点或在四季度。对黄金市集而言，咱们以为降息时点的延后或意味着降息预期走动尚未杀青，预期反复之间，黄金可能接续受益于投契市集对降息预期的提前订价。接头黄金市集投契合手仓已处高位，咱们判断短期内COMEX金价的最大回撤空间或在200好意思元/盎司足下。

　　图表：好意思国通胀下减慢度放缓

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：市集对好意思联储降息的预期仍在调度

　　注：浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　此外，天然咱们并不预期年内众人宏不雅环境会发生系统性的风险事件，在地缘风险依然涌动、好意思国增长预期可能反复之际，类似好意思国大选等宏不雅要素，市集环境的不细则性或将合手续存在，咱们指示可能会对市集风险偏好酿成扰动，为黄金价钱带来阶段性的上行风险。

　　图表：VIX指数与SPDR黄金ETF合手仓

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：众人地缘政事风险指数处于历史相对高位

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　市集预期开动出现旯旮变化，反身性风险初露头绪

　　咱们不雅察到近期黄金市集预期的旯旮变化初露头绪，或骄傲市集走动的反身性带来的远期泡沫风险依然存在，预期走动或已步入下半场阶段：

　　► 第一，2024年5月，我国央行黄金储备与上月合手平，杀青此前集合18个月的增合手周期，超出市集预期。咱们以为市集对央行购金复古的预期线性外推或迎来初步磨练。

　　► 第二，4月以来，亚洲黄金ETF增合手较多，咱们此前淡薄其与泰西黄金ETF走势背离或骄傲市集间的风险偏好分化，合手续性或仍待不雅察。近期跟着金价高位盘整，国内黄金ETF资金流出迹象已有所潜入。咱们以为亚洲地区黄金ETF需求的遥远发展可能成为众人黄金需求侧潜在的趋势变量，但当下市集体量或仍有待膨胀。

　　► 第三，好意思国经济“不着陆”概率抬升，泰西黄金ETF需求或仍不成期。中金宏不雅组预期好意思国经济可能保合手韧性，2024-25年施行GDP同比增速或诀别为2.6%和2.3%，高于潜在经济增速水平。众人黄金ETF市集以泰西市集为主体，在好意思国经济“不着陆”的情形下，咱们判断泰西黄金ETF确立需求可能仍欠东风。

　　图表：我国央行杀青集合增合手黄金储备

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：国内黄金ETF资金累计净流入

　　注：数据浪漫2024年6月7日

　　府上开头：Wind，中金公司研究部

　　图表：下半年好意思国经济或有望保合手韧性

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：众人黄金ETF合手仓（分地区）

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　金银比价均值风雅趋势未尽，但下半年或有反复风险

　　在2023年11月26日发布的研究敷陈《白银：重返利率驱动，相对价值可期》中，咱们淡薄高于历史均值较多的金银比价或将在2024年趋于下行，白银的相对价值有望彰显。年头以来，浪漫6月7日，COMEX金银比价累计回落约8%，相宜咱们预期。COMEX白银价钱累计高涨约22%，咱们判断强势进展或源于以下三点复古：其一，与黄金市集类似，降息预期走动从分母端复古银价，CFTC数据骄傲COMEX白银期货投契净多头已升至2022年以来较高水平，与COMEX黄金期货投契头寸走势高度协同。其二，年头以来金银比价和金铜比价的关联性有所抬升，或骄傲白银的工业价值在上半年受到制造业复苏预期提振。其三，咱们预期2024年众人白银基本面或依然处于短少景象，众人白银走动所库存仍处于历史低位，基本面保管偏紧。

　　现时金银比价仍高于1990年于今的遥远核心10%足下，在好意思联储可能“浅降息”和好意思国经济可能“不着陆”的宏不雅情形下，金银比价的遥远斥地程度或尚未杀青。就下半年而言，咱们以为期货投契对降息预期的走动可能接续压制金银比价下行，但制造业复苏的可合手续性和高银价对工业需求的负反馈可能对市集预期酿成扰动。咱们预期下半年COMEX银价核心或高于25好意思元/盎司。

　　图表：旧年底以来，金银比价趋于下行

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：白银期货价钱与期货投契头寸

　　注：数据浪漫2024年6月7日 府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：主要国度制造业PMI与白银ETF合手仓

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：众人主要走动所白银库存

　　府上开头：彭博资讯，中金公司研究部

　　风险

　　好意思国经济衰竭风险、货币战术节拍超预期、地缘政事风险、金融市集风险。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240501.htm

　　著述开头

　　本文摘自：2024年6月10日依然发布的《贵金属2024下半年瞻望：预期走动步入下半场》

　　分析员 郭朝辉 SAC 执业文凭编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

　　计议东说念主 李林惠 SAC 执业文凭编号：S0080122070072

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